再质押重回视野，LRT 们自己的流动性如何？

原文作者：Kairos Research

原文来源：X

编译：深潮TechFlow

关键摘要：

• LRT可能与中心化交易所合作整合，并向做市商介绍在这些中心化场所作为流动性提供者的风险/回报。
• 流动性再抵押代币们的流动性并没有好到惊人，总体流动性尚可，但是每个单独的 LRT 都与之相关的细微差别更大，这种差异只会随着长期的代理策略的不同而继续增长。
• 除了EtherFi之外，所有这些LRT提供商都没有启用提款功能。
• 预计流动性再质押是一个赢家通吃的市场结构，流动性会带来更多流动性。

正文：

EigenLayer的第一个AVS正式上线主网。

今天EigenLabs的数据可用性AVS——EigenDA在主网上发布，正式标志着再质押时代的开始。虽然EigenLayer市场仍有漫长的道路要走，但一个趋势已经非常明显：流动再质押代币（LRT）将成为再质押者的主要途径。超过73%的所有EigenLayer存款都是通过LRT进行的，但这些资产的流动性有多高呢？本报告将深入探讨这个问题，并解释了围绕EigenLayer的细微差别。

EigenLayer和流动再质押代币介绍

EigenLayer通过一种称为“再质押”的新加密经济工具实现了在共识层上重复使用ETH。ETH可以通过两种主要方式在EigenLayer上重新质押：通过ETH本地再质押，或者使用流动质押代币（LST）。再质押的ETH然后用于保障其他应用程序，这些应用程序被称为主动验证服务（AVS），从而使再质押者可以获得额外的质押奖励。

用户对质押和再质押的主要抱怨是质押ETH的机会成本。这个问题对于使用流动质押代币（LST）进行原生ETH质押得以解决，可以将其视为代表用户质押的ETH金额的流动收据代币。以太坊上的LST市场目前约为486.5亿美元，是最大的 DeFi 领域。今天，LST 约占全部以太坊质押的 44%，随着再质押的普及，我们预计流动再质押代币（LRT）领域将遵循类似的，甚至更加激进的增长模式。

虽然LRT具有与LST相似的一些特征，但它们在使命上有着明显的不同。每个LST的最终目标基本上是相同的：质押用户的ETH并为其提供流动收据代币。然而，对于LRT来说，最终目标是：将用户的质押代表委派给一个或多个运营商，然后支持一篮子AVS。每个个体运营商都可以选择如何在这些各种AVS之间分配他们委派的质押。因此，LRT将其质押委派给的运营商对于整体活跃性、运营性能和再质押的ETH的安全性具有很大的影响。最后，他们还必须确保对每个运营商支持的独特AVS进行适当的风险评估，因为根据提供的服务不同，削减风险可能会有所不同。请注意，削减风险在大多数AVS上市初期基本上会是零，但随着时间的推移，我们会慢慢看到“训练轮”被移除，质押市场变得越来越无需许可。

编者注：训练轮意指在初始阶段为了避免或减少风险而提供的保护措施，随着时间的推移和参与者能力的提高，这些保护措施会逐渐被移除，使系统或市场更加开放和自由。

然而，尽管存在结构风险的差异，但一个相似之处保持不变：LRT通过提供可以用作DeFi的生产性抵押品或交换以减少提款期限的流动收据代币，降低了再质押资本的机会成本。最后一点尤其重要，因为 LRT 的主要优势之一就是规避了传统的提现期，EigenLayer独自提款期限为7天。考虑到LRT的这一核心原理，我们预计随着再质押的进入门槛如此之低，但退出门槛如此之高，我们自然会看到对它们的净卖压力，因此这些LRT的流动性将是它们的生命线。

因此，随着EigenLayer的总质押价值继续攀升，了解协议增长背后的推动因素以及这些因素将如何影响未来几个月的流入/流出是很重要的。撰写本文时，73%的EigenLayer存款都是通过流动再质押代币进行的。为了将其置于背景中，2023年12月1日，LRT的存款约为7174万美元。今天，2024年4月9日，它们已经增长到约100亿美元，仅不到4个月的时间就实现了惊人的13,800%以上的增长。然而，随着LRT继续主导EigenLayer的再质押存款增长，有一些重要因素需要考虑。

• 不是所有的LRT都由相同的基础资产组成
• LRT对长期内AVS的质押委派将有所不同，但在短期内差别不大
• 最重要的是，各种LRT之间的流动性特征差异很大

鉴于流动性是LRT最关键的优势，本报告的大部分内容将集中在最后一点上。

Eigen Points 的投机性极大地刺激了目前 EigenLayer 存款的牛市，我们可以假设这将转化为某种形式的空投分配，用于潜在的 EIGEN 代币。目前没有AVS奖励正在进行中，这意味着这些LRT上除了自然质押奖励外没有任何增量收益。为了推动并维持超过1335亿美元的总质押价值，AVS市场必须自然地找到再质押者所需的增量收益和AVS愿意为安全性支付的自然价格之间的平衡。

对于LRT存款人来说，我们已经看到了EtherFi在推出ETHFI治理代币空投方面的巨大成功，目前估值约为60亿美元。综合考虑了上述所有因素，可以预期在EIGEN启动后和其他预期的LRT空投之后，一些资本流动可能会逐渐增加。

然而，就合理收益而言，用户可能很难在以太坊生态系统中找到不涉及EigenLayer的更高收益。以太坊生态系统中存在着几个有趣的收益机会。例如，Ethena是一种由质押ETH支持的合成稳定币，同时还具有对冲的ETH期货空头头寸。该协议目前在其sUSDe产品上提供的年化收益率约为30%。此外，随着用户对互操作性和跨链桥接变得越来越熟悉，寻找收益的追逐者可能会寻找其他地方，从而潜在地推动从以太坊的生产资本流出。

尽管有些复杂，但总体来说，我们认为可以合理地假设，除了可能会向再质押者进行的潜在EIGEN代币空投外，不会再出现比这更大的增量质押收益事件，而且在私募市场上已经以数十亿美元的高估值筹集的大型、蓝筹AVS可能也会向再质押者发行其代币。因此，可以假设在这些事件之后，某些比例的ETH将通过提款从EigenLayer存款合约中流出。

鉴于EigenLayer提款有七天的冷却期，且绝大多数资金都是通过LRT进行再质押的，最快的退出途径将是从您的LRT转换为ETH。然而，各种LRT之间的流动性特征差异很大，许多LRT可能无法以市场价进行大规模退出。此外，在撰写本文时，EtherFi是唯一一个启用提款功能的LRT项目。

我们认为，LRT 的交易价格低于其基础资产的价格，可能会给再质押协议带来痛苦的套利周期，想象一下，如果一个LRT以其基础ETH价值的90%进行交易，做市商/套利者可能会购买该LRT，并继续进行赎回过程，假设 ETH 的价格被对冲，则有望获得约 11.1% 的净利润。供应需求的一般规律是，LRT 更有可能面临净卖出压力，因为卖家可能会避开7天的提款队列。相反，寻求再质押的用户可能会立即存入他们的ETH，因此在公开市场上购买 LRT 对他们已经拥有的 ETH 没有什么好处。

顺便提一句，我们预计，一旦多个 AVS 与协议内奖励一起上线，并且全面实施削减，那么是退出还是继续再质押的进一步选择最终将取决于通过再质押提供的增量收益。我们个人认为，很多人都低估了通过再质押所提供的增量收益。不过，这是后话。

数据跟踪

本月报告的数据部分从下面开始，将跟踪前五大LRT的增长、采用情况和流动性状况，以及我们认为应该被关注的任何值得注意的新闻。

LRT流动性与交易量

尽管通过LST和LRT进行质押具有比传统质押更多的关键优势，但如果LRT本身不具备足够的流动性，这种用处几乎完全就会被破坏。流动性是指“资产在不影响其市场价格的情况下能够转换为现金的效率或便利性。”LRT的发行者必须确保在链上有足够的流动性，以便大额持有人可以在准备好的资产价值几乎为1:1的流动性池中交换收据代币。

现有的每种 LRT 都具有非常独特的流动性特征。出于多种原因，我们预计这些情况将持续存在：

• 某些协议将会在早期阶段得到投资者和用户提供对其LRT的流动性
• 通过补贴、代币发行、通过链上行贿系统或通过“积分”预期这些事件等方式来激励流动性
• 一些协议将拥有更复杂、更集中的流动性提供者，他们将在美元流动性总量较少的情况下保持其 LRT 接近挂钩水平
• 需要注意的是，集中流动性只能在一个较小的价格范围内发挥作用，任何超出所选范围的价格变动都会对价格产生重大影响。

下面是以太坊主网（+ Arbitrum）上前五大最大LRT的链上池流动性的非常简单的分析。退出流动性是指 LRT 流动性池中类似现金的美元价值。

对于这五大最大LRT的池流动性