DYDX 估值报告：解锁恐慌与数据真相
1. 前言
在上篇报告《dYdX v4：经济模型的改善与估值展望》中我们主要研究了 dYdX v4 版本的更新，讨论了 v4 的版本特性、较于 v3 的边际改进和 dYdX 离开以太坊选择 Cosmos 的原因，并得出结论Layer 1 质押、手续费分配、 Cosmos 原生稳定币的引入三者将共同改善 DYDX 代币的基本面，为代币带来持续利好。
自我们上次报告以来，dYdX 又取得了一些令人振奋的改进和发展。 近日，新版本已经上线主网，市场反响较好，币价涨幅强劲。但同样值得关注的是，12月份 dYdX 将面临大量初始分配代币被解锁（占代币总量的 15%）。面对潜在的抛压，市场会作何反应？代币释放带来通货膨胀，是否会稀释 v4 的赋能？新版本利好是否还能持续拉动 DYDX 代币增长？12 月前是否是最后的上车机会？为了更加深入探讨 dYdX 的发展前景和 DYDX 代币的预期价值，本篇将以数据为导向，在前作的基础上，从估值层面进行分析。运用 DCF 和可比分析两种模型对 dYdX 的收入和币价进行合理预测，并预测 v4 质押收益率讨论本次抛压可能带来的影响。
2. dYdX 简介
dYdX 是去中心化永续合约交易所的先驱者，其独特的订单簿模式带来了媲美中心化所的优质用户体验。今天，其市场渗透率达到 DEX总量的 60%。v4 的全新架构和边际创新赋予了 dYdX 更强的竞争力。10 月 24 日， dYdX 宣布发布 dYdX Chain V1.0 版本并开源其代码，这标志着该交易所 v4 升级的正式开始，以及实现从以太坊 Layer 2 网络到 Cosmos 生态系统中独立区块链的过渡。开源代码是区块链精神的核心，为开发人员带来透明度，使他们能够进行审查、检测错误并提高质量。据交易所背后的初始开发商 dYdX Trading Inc. 宣称，dYdX Chain V1.0 版本及其订单薄均已开发完成并通过了最终的审计，v4 升级将使 dYdX 完全去中心化和社区运营，这意味着该公司将不再控制该 dYdX 协议，也不会收取交易费用。
10 月 27 日，dYdX Chain 正式在主网启动。dYdX Chain 作为独立的 Cosmos Layer 1 由 dYdX Ops subDAO 正式在主网上线，验证者于 10 月 27 日 01:00（UTC+8） 创建了 dYdX Chain 的创世区块。用于桥接的 dYdX Operations subDAO 公共前端将于 2023 年 10 月 30 日上线，待官方确认和测试。创世后将分为 Alpha 和 Beta 两个阶段，其中 Alpha 阶段将于 2023 年 10 月 30 日开启，重点放在增强网络的稳定性和安全性上。Beta 阶段将启用交易但没有奖励，从 Alpha 到 Beta 的过渡将由治理投票等因素决定。
本文将在上篇报告的基础上，结合代币解锁情况和 v4 版本特性，对 dYdX 进行估值分析。
3. 估值模型
我们的估值是基于 折现现金流分析（DCF ）和可比分析方法，这两种方法在我们的估值模型（DYDX Valuation Model）中有较详细的推导，并可根据未来实际的市场条件对估值进行相应调整。以下是估值方法的细节描述和解释。
估值中的 DYDX 供给
虽然 dYdX Chain 的验证者和质押者获得全部的协议费用（即只有质押的 DYDX 代币才能从协议中获得现金流），但由于自由流通、未被锁定的 DYDX 可自由选择委托给节点获得质押收益，所以在估值中，我们选择总的代币流通量作为依据，而非剔除质押后的代币流通量。我们的估值时点选取 2023 年 12 月 31 号，考虑 12 月份解锁之后的流通量，有效代币基数为 446M 个。
自上而下
本文采取自上而下的估值方法，对于每一个预测年，以该年度衍生品交易总量为起点，乘以 DEX 渗透率来估算当年 DEX 的衍生品交易量。再通过 dYdX 的市场占有率得出当年 dYdX 的交易量，最终根据有效手续费率测算出该年度协议收入。
3.1 折现现金流分析（DCF）
dYdX 通过对用户收取手续费来赚取收益进而产生现金流。该协议在 v4 之前由 dYdX Trading Inc. 管理，全部现金流归公司所有。v4 改进后，dYdX 由 dYdX Operations subDAO 控制，实行完全去中心化管理。dYdX官方宣布，dYdX Chain 将把所有协议费用，包括 USDC 计价的交易费和 DYDX 计价的 Gas 费分配给验证者和质押者。我们可以认为，DYDX 代币持有者可以从协议的发展中捕获到 100% 的现金流。
基于以上条件，我们认为现金流贴现法最适合于 DYDX 币价的估值。现金流贴现法（DCF）是一种绝对估值方法，用于根据资产的预期未来现金流来估计其价值。其原理是，一家公司的价值是基于其未来可产生的现金流来计算的，等于现金流按照能够反映其风险的折现率进行折现的结果。我们的模型以 2023 年 9 月 30 日之前的数据作为依据，以 5 年为预测期，并以终值来表示协议持续经营下未来长期的现金流，估算 2023 年 12 月 31 日 DYDX 代币的价值。
3.1.1 假设
交易手续费：相较于各类永续合约协议，dYdX 的手续费水平较低，具有一定优势。v4 在 v3 的基础上将手续费分为 9 个层级，给予了不同的交易奖励。用 2022 年度的手续费收入除以交易量，我们算出平均费率 0.025% 作为协议的手续费率。随着市场竞争愈加激励，交易所整体手续费率降低，最终 dYdX 的有效手续费率线性递减至 0.015%（由买卖双方共同承担），接近与最大中心化交易所币安 VIP 9 、月交易量 25 亿美元的优惠费率水平。
贴现率：基于对目前协议的发展和市场风险的评估，我们将 2023 年至 2028 年的现金流贴现率设定为 29%。计算贴现率时，我们使用 10 年期美国国债作为无风险利率，使用 BTC 作为市场基准。β 值是由 DYDX 收益作为 BTC 收益的函数的回归模型所得。回归分析在一年数据的基础上，选取与目前行情币价持平的起始时间，即 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 9 月 30 日的数据。资本资产定价模型（CAMP）计算出资本成本率为 29.10%。回归分析显示 DYDX 价格与 BTC 收益显著正相关 。综上，我们选择 29% 作为贴现率，这与风险投资基金的平均回报率 30 %相似，是较为合理的。
终值市盈率：DeFi 属于轻资产行业，故我们选择退出倍数法对终值进行倒推。参考公开上市的传统交易所的市盈率，最终选取 10 倍为 DYDX 的最终退出倍数。
预期交易量：交易量直接关系着协议的收入，是 DEX 价值的核心驱动。为了预测不同市场条件下 DYDX 的潜在价值范围，本报告假设了三种不同的交易量增长情况。
每一个预测期都以 2023 年 9 月 30 日以来的年化衍生品总交易量为起点，在此基础上应用年增长率。根据行业发展规律，我们假设，在预测期（2023年至2028年），2024–2025 年衍生品交易量年增长较快，之后每年逐步放缓，并在终期达到负增长。原因是考虑到明年 BTC 减产以及美联储降息预期，加密世界很可能在未来两年内迎来牛市，所以我们给予 2024 年和 2025 年较高的增长预期。
为了获得 dYdX 的交易量，我们根据历史数据设定，该协议在衍生品 DEX 总交易量中有 40%-60% 恒定市场份额（根据不同市场条件而有差异）。以下为 DYDX 在每种情况下的预期交易量概况：
- 基准情况：衍生品的交易量在 2024 年以 80% 的速度增长，在2028 年逐渐减少到 -5%，随着 DeFi 的蓬勃发展或者 DEX 的采用率上升，预计 2028 年的 dYdX 总交易量为 2.93 万亿美元。
- 熊市情况：衍生品的交易量在 2024 年以 50% 的速度增长，在2028年逐渐减少到 -5%，随着加密货币受到监管制裁增长放缓或 DEX 的整体使用率下降，用户更倾向于CEX，预计 2028年的 dYdX 总交易量为 0.91 万亿美元。
- 牛市情况：衍生品的交易量在 2024 年以 100% 的速度增长，在 2028 年逐渐减少到 -10%，随着 dYdX 链和 v4 版本的成功实施，加密货币行业在监管中获得重大利好，预计 dYdX 2028 年的总交易量为 6.75 万亿美。
在过去 9 个月里，交易量排名前 20 的衍生品 DEX 的总交易量已达到约 0.49 万亿美元，其中 dYdX 的份额占 0.26 万亿美元。排名前 10 的中心化交易所衍生品总交易量为 20.49 万亿。在撰写本文时，DEX 大约占 CEX 总交易量的 2%-3%。
将预期交易量乘以手续费率，我们得出如下预期收入：
欧易(OKX)
用戶喜愛的交易所
币安(Binance)
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